19 ноября 2025 года Nvidia опубликовала квартальный отчёт, который сначала выглядел как торжество роста: выручка превысила 57 миллиардов долларов, продажи в сегменте дата-центров составили свыше 51 миллиарда, а прогноз на следующий квартал указывал на очередной рекорд. Генеральный директор описал высокий спрос, крупные невыполненные заказы и многотриллионные инвестиции в инфраструктуру ИИ, что на короткое время вызвало рост котировок примерно на 5%.
Однако менее чем через сутки алгоритмы рынка начали учитывать примечания в отчёте, и к закрытию торгов 22 ноября 2025 года рост оказался практически полностью нивелирован, а технологический сектор в целом отбросил часть прибыли. Рынок, по сути, начал переоценивать устойчивость источников роста компании.
Внимание усугубила вирусная статья независимого аналитика Шанаки Ансема Переры с заголовком «Распалась ли схема Понци на 610 миллиардов долларов, связанная с ИИ», в которой утверждалось, что часть показателей Nvidia поддерживается закрытыми кругами кредитных обязательств и взаимосвязанных финансовых потоков между крупными игроками. Материал быстро распространился в социальных сетях и профессиональных каналах, усилив опасения инвесторов.
Ниже следует сжатый, основанный на фактах анализ ключевых вопросов, поднятых в дискуссии, и их возможных последствий для рынка.
Ключевой тревожный сигнал — резкий рост дебиторской задолженности: она составила 33,4 миллиарда долларов, увеличившись на 45% за квартал и почти на 90% за год. Это примерно 60% выручки за тот же период. Средний срок оплаты вырос с 46 до 53 дней, а на треть баланса дебиторки, по общему мнению, приходятся два крупных клиента, часто называемые Microsoft и Meta.
Параллельно растут запасы: показатель дней пребывания товара на складе увеличился с 106 до 119 за один квартал. В Nvidia объясняют это подготовкой к масштабному запуску решений Blackwell, но тренд указывает на то, что чипы покидают фабрики быстрее, чем их вводят в эксплуатацию и оплачивают.
Денежный поток тоже вызывает вопросы. За квартал компания получила 23,8 миллиарда долларов операционного денежного потока, что выглядит впечатляюще рядом с оценками скорректированной прибыли в районе 19,3 миллиарда долларов и 16,6 миллиарда по строгому GAAP. Учитывая колебания в оборотном капитале, коэффициент конверсии прибыли в наличность недавно опустился в середину 70% — значительно ниже типичных более 95% у крупных контрактных производителей вроде TSMC и AMD.
Особое внимание привлекает структура спроса, которую некоторые участники рынка называют «круговым» финансированием. В этой цепочке инвестиции и кредиты одного игрока приводят к закупкам у другого, а те же средства многократно учитываются как новая выручка в разных точках цепочки.
В качестве примера приводят такие элементы: инвестиции Nvidia в проекты типа xAI, дальнейшие заимствования xAI для покупки GPU; крупные вливания Microsoft в OpenAI и взаимные коммерческие обязательства между облачными платформами и поставщиками оборудования; будущие объёмы облачных кредитов, которые будут расходоваться на сервера с чипами Nvidia. В результате одни и те же денежные потоки могут фигурировать в отчётах как самостоятельные источники выручки.
Такая схема не обязательно означает противоправные действия, но она создает финансовую алхимию: бумажная выручка и отложенные обещания платежей могут не совпадать с реальным притоком средств в будущем, особенно при падении доверия.
Ярким примером являются данные по OpenAI: при быстром росте выручки компания прогнозировала убытки свыше 16 миллиардов долларов в 2025 году, а оценка в частном секторе около 300 миллиардов долларов подразумевает крайне высокий уровень будущей рентабельности. Одно исследование MIT указывает, что значительная часть корпоративных проектов на основе генеративного ИИ не приносит положительной отдачи.
Профессиональные инвесторы уже реагируют: семейный офис, связанный с Питером Тилем, сообщил о полной продаже позиции Nvidia в третьем квартале, SoftBank реализовал примерно 5,8 миллиарда долларов акций в октябре—ноябре для перераспределения в проекты верхних слоёв стека ИИ, а в публичных отчётах отдельных инвесторов фиксируются опционные ставки, ставящие на существенное падение котировок в начале 2026 года.
Рынок криптовалют служит индикатором настроений: Bitcoin, тесно коррелирующий со спекуляциями вокруг ИИ, упал примерно на 25% с пика в ноябре и торгуется значительно ниже. Ряд стартапов использовали BTC в качестве залога, и резкое падение акций Nvidia могло бы вызвать принудительные продажи, повлияв на крипторынок и рискованные активы шире.
Важно различать мошенническую схему Понци и системное переоценивание. Nvidia производит реальные продукты, имеет сильную маржинальность и доминирующую долю на рынке высокопроизводительных тренировочных GPU. У компании низкая долговая нагрузка и крупный заказной портфель, что отличает её от типичных афер.
Тем не менее параллели с пузырём конца 1990-х годов проявляются: трансформирующая технология, высокие ожидания, циркуляция капитала и склонность инвесторов игнорировать краткосрочную окупаемость. В прошлые циклы оборудования и поставщики инфраструктуры падали последними, когда бюджеты на капитальные расходы сокращались.
Сейчас Nvidia играет роль «поставщика инструментов» эпохи ИИ: валовая рентабельность превышает 75%, доля рынка в сегменте высокопроизводительных GPU оценивается более чем в 90%, а портфель заказов остаётся большим. Главный риск — смогут ли заказчики превратить поставленные мощности и модели в устойчивые бизнесы с положительной прибылью и способностью обслуживать долг.
Аналитические оценки разнятся. Консенсусные цели по акциям всё ещё находятся в районе 240–250 долларов за акцию, что подразумевает значительный потенциал роста от цен около 180 долларов на момент обсуждения. Оптимисты считают, что даже после коррекции акции остаются недооценёнными по реалистичному пятилетнему сценарию, тогда как скептики указывают на кредитные риски и возможные списания запасов и оценивают справедливую стоимость заметно ниже текущих уровней.
Ближайшие месяцы будут критичны для прояснения ситуации: отчёт за четвёртый квартал, ожидаемый в феврале 2026 года, покажет, насколько выросла просроченная дебиторка; весной 2026 года могут начаться ревью кредитных рейтингов; в апреле 2026 года возможны корректировки отчётности, если резервы под сомнительные долги окажутся заниженными.
Это не означает неизбежного краха. Более вероятен сценарий замедления без полного сворачивания инвестиций: строительство инфраструктуры ИИ может перевестись из фазовой лихорадки в продолжительную, но более умеренную траекторию, при которой потребуются новые инвестиции в энергетику и производственные мощности.
Несомненно то, что эпоха безоговорочной эйфории закончилась. Инвесторы, привлечённые спекулятивными ожиданиями, отделяются от тех, кто сосредоточен на длочной поставке работающих продуктов и устойчивой прибыли. Nvidia, вероятно, сохранит ведущие позиции, но её мультипликаторы вряд ли вернутся к прежним уровням, пока круговые финансовые схемы не заменятся реальными денежными потоками от платящих клиентов.
Из этой истории следуют практические выводы для участников рынка. Компаниям стоит фокусироваться на прибыльных инновациях, а не на расширении, подкреплённом сомнительными финансовыми схемами. Биржи и регуляторы могли бы требовать большей прозрачности по операциям с аффилированными лицами и условиям кредитования в быстрорастущих секторах.
Банкам и кредитным организациям рекомендуется ужесточить оценку рисков по активам, служащим залогом, в том числе по волатильным позициям и нестандартным технологическим активам, чтобы подготовиться к возможным дефолтам в случае коррекции. Розничным инвесторам стоит учитывать высокую волатильность и диверсифицировать портфели, опираясь на фундаментальные показатели.
Для Индии, где крупные IT‑сервисные компании тесно связаны с глобальными цепочками создания ИИ-продуктов, потенциальная коррекция может иметь каскадные последствия. При сценарии сокращения расходов у западных клиентов на 20–30% это может сократить прибыльность индийских IT‑компаний на 10–15% в 2026 году, что требует ускорения собственных инициатив по развитию инфраструктуры и поддержки национальных стартапов.
В целом, наиболее вероятный исход — бурный отбор в 2026 году с коррекциями акций в секторе ИИ порядка 20–40%, за которыми в 2027–2028 годах может последовать восстановление по мере появления зрелых прикладных решений в медицине, финансах и автоматизации. Трансформация при грамотном регулировании и этическом подходе способна превратить текущие потрясения в прочную основу для роста в долгосрочной перспективе.
Комментариев